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上市8年股价增长28倍 昨夜却被浑水做空

新闻来源: 创投智汇 于 2018-06-14 6:12:47  


6月13日晚间,因在2010年前后做空一系列美股上市的中国概念股而一战成名的浑水公司(Muddy Waters Research)发布研究报告,称美股上市公司好未来(股票代码:TAL)存在财务数据造假,并称在做空好未来。

消息甫出,好未来股价跌幅一度达到15%,截至收盘,跌幅近10%。当天,教育中概股也出现大规模下跌。其中,尚德机构下跌5%、四季教育跌4.19%、新东方下跌3.25%。而对于将于本周五在美敲钟的朴新教育来说,面对此次做空事件,那感觉真酸爽。

值得关注的是,好未来去年至今股票上扬154%,截至周二收盘,好未来今年总计上涨54%,市值达260亿美元。根据彭博社数据,主要基金对好未来的持仓在今年第一季度进出不一,包括Coatue Management和Point72 Asset Management在内的36家基金买入,而另有28家基金卖出。

对于此次做空,浑水可谓煞费苦心,其发言人对媒体称,“早在一年前,浑水就开始研究好未来教育集团以及致力于整理这份研报。”而为了这份研报,他们投入了超过1000个小时的研究,调查员曾实地走访好未来的教育中心,并曾与超过50位知情人士有过交流。



截至6月14日4时,好未来K线图

做空好未来

6月13日,Block对腾讯《一线》表示,好未来虽然有实际的业务,但是至少从2016财年起,它就欺诈性地夸大其利润,“虽然教师、学生和学校都真实存在,但是这家公司并无法像其描述得那样飞速增长。”根据公司网站介绍,好未来在中国42个城市服务230万学生。

浑水公司称,早在2016年,好未来就存在财务数据造假的情况,即“欺诈性地创造利润”(fraudulently creating profits)。 同时,浑水公司在做空报告中对好未来的业绩进行了重估。

根据浑水公司发布的做空报告,在2016~2018财年里,好未来的累计净利润率只有8.8%,但是好未来披露的数据为12.4%。浑水公司预计2018财年好未来实际净利润率仅10.4%,但实际披露的数据为11.6%。

报告中,浑水公司称,在2016-2018财年,好未来通过两个欺骗性交易虚报税前利润1.532亿美元,达28.4%。 其中,一个交易为顺顺留学欺骗性交易,从而虚报利润近6650万美元;另一交易为广州一对一欺骗性交易,导致预计税前利润增加6000万美元。 


浑水公司创造人Carson Block在接受彭博电视采访时表示,根据能够掌握的数据,在2016~2018财年,好未来的实际净利润与披露的数据差额达1.27亿美元,净利润至少被夸大了43.6%。
Carson Block说,“我们对夸大利润的估计是基于我们所能量化的部分,其欺诈性利润膨胀可能已经超过了这一估计……我们认为好未来的核心培优业务也存在欺诈,并且正蔓延至好未来的线上业务。”



浑水揭露的两次交易
此外,浑水公司还表示,此次发布的仅仅是系列报告的一部分,累计有400家在美上市的中国公司出现欺诈行为。而这些公司的共同点为:难以置信的业绩表现、奇高的资产负债率、普遍的非现金交易。

此次做空,Block特别提到好未来80后掌门张邦鑫,称其股票价值在短短三年内,从2016财年的9亿美元跃升至75亿美元,“像Bobby Axelrod(电影《亿万》中靠内幕交易而身价亿万的对冲基金经理)一样可以财富暴涨,却不用担心电影里那样有被逮住的可能,这是张邦鑫财务造假的动力。”

Block对腾讯《一线》表示,后续仍有针对好未来的“弹药”。

浑水的套路

做空教育中概股,浑水公司已然惯犯。

早在2012年7月18日,浑水公司就曾质疑新东方存在财务数据造假的情况。受此影响,新东方股价下跌57.32%,市值缩水过半。事件发生后,新东方及时做出回应,股价当日止跌。但直到同年11月30日,新东方股价才重回20美元/股。

当时,浑水公司对新东方的质疑包括:隐瞒特许经营真相、合并资产和税收利率不真实。后者也是目前好未来正面临的主要针对点。

目前,美股上市的中国教育公司共14家,市值超过500亿美元。一位市场人士对腾讯《一线》表示,中概股教育公司的规模完全可以撑起一个专门针对该板块的ETF,“但是这些教育公司在美国的交易并不活跃,少有投资人热衷,原因之一是他们在和投资人沟通方面既不专业也不积极。”或许浑水也是这么认为的。

此外,在非教育中概股中,浑水公司近年来也是动作频频。2010年,东方纸业、绿诺科技被浑水“看中”;2011年,中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、分众传媒等多家中概股“中奖”……之后的几年中,进入浑水公司做空名单的中概股也十分常见。当然,对于其他国家的上市公司,浑水也有所涉及。




浑水公司曾做空的中概股
从浑水选择做空的上市公司来看,其市值基本较高。而纵观浑水公司发布的做空报告,陈述通常文风雄奇。但对做空对象的指责基本上涉及这些范畴:财务造假、虚构客户、夸大营收利润与利润、公司运营不透明、虚报资产、内部交易、高管变动等等。其中有些质疑后被证实,也有些质疑并无依据。

那么,浑水做空这些上市公司,因为利益!做空者需要先在市场上高价借股,发布做空消息后,再在一定时间内用低价从市场买来股票“还回去”,以此赚取差价。Carson Block对腾讯《一线》表示,在短时间内,准确有力地表达做空原因,一招制敌,在做空中非常重要。”

由于美股市场与港股市场有发达的做空机制,以及不存在涨跌停板的限制,所以,做空机构往往可以通过发布做空报告,引发股民的恐慌性抛售,然后快速赚取一大笔钱后走人。至于做空的证据是否属实,这与浑水的动机似乎并无太大关系,只要能影响其股价即可。

上市交易所和公司所在国监管不同,公司高管从中“钻空子”,这是Block此前屡屡使用并经常成功的思路。Carson Block对腾讯《一线》表示,在美股上市的中国企业管理层,如果出现欺诈行为,很少被惩戒,“这就像抛硬币,正面我赢了,反面你输了,毫无风险。”

在2017年春天做空辉山乳业时,虽然辉山乳业最终股价大幅下跌,但是时隔做空时间点较长。 Carson Block没有透露做空辉山的具体收益或损失,但对腾讯《一线》表示,“我希望辉山当时早一点跌下来。”

2011年,浑水做空在加拿大上市的中国公司嘉汉林业,报告问世当天,嘉汉林业股价下跌64%,公司市值在两个交易日中蒸发了32.5亿美元,也导致大股东保尔森的账面损失一夜之间达到4.6亿美元

Carson Block表示,和嘉汉林业等一些此前做空的公司不同,有的公司完全没有实体业务,捏造事实,他们的股价应该为零。“而好未来虽然在实体运营,但是其利润在2016到2018财年间,至少夸大了43%,我不会给出一个这家公司的合理股价,就我自己而言,只要一家公司存在造假,我就不会买入,因为造假意味着这家公司还会存在其它问题。”

好未来到底怎样?

对好未来来说,做空虽然短期内会对涉事公司股价影响很大,但长期来看,在操作合规的情况下,业绩才是投资者衡量企业的唯一指标。据好未来发布的财报,2016-2018财年,好未来的营收分别为6.199 亿美元(同比增长42.9%)、 10.431 亿美元(同比增长 68.3%)、17.15亿美元(同比增长64.4%)。

此外,根据浑水公司对好未来业绩的重估,2016-2018财年,好未来重估后营收为33.23亿美元,与好未来披露的33.78亿美元相差并没有太大。

根据好未来近年来的业绩表现,业内人士认为,此次做空事件对好未来来说,如果其本身确实没有问题,那么,只要能够及时回应各种质疑,稳住股价并非难事。至于浑水公司所说的后续报告,结合已发布报告的数据来看,更像是给市场恐慌“煽风点火”。

一位不愿透露姓名的业内人士分析,此次浑水公司对好未来下手,其实并不令人意外。因为近年来好未来在美股的表现可谓十分抢眼,先是在2015年5月突破百亿美元大关,之后,又在不到一年时间内实现翻番。要知道,这家公司在2010年登陆纽约证券交易所时,当初的发行价只有10美元。

据不完全统计,也大致能够判断,好未来在运营与投资方面所做出的成果。那么,好未来能否抵挡住浑水的做空,撑得起200多亿美金的市值?

北京时间2018年6月13日晚,大名鼎鼎的浑水做空好未来的消息伴随着好未来暴跌15%而传遍朋友圈。

看到了几种声音,这是很好的上车机会,除了好未来新东方也能上车。我隐约感到了这是币圈的人的风格。

还有一些人不知所措,不停的问,要买还是要卖呢?只要有个人一忽悠他,就立马交易了。

还有一些朋友比较理性,在思考浑水做空的理由是否成立,同时思考好未来的业务和当前是否高估。

在2018年4月初雪球中概股论坛上,我曾经diss过好未来的高估值。但是说好未来高估值的前提是我认为好未来是一家好企业。

2014年有幸和张邦鑫先生聊过一次,印象非常深刻,而当时的张总给我的感觉是内敛和谨慎,对公司的发展非常压制甚至是谦虚。

从2014-2016年三年间,我基本上都是秉承买入好未来的观点。尤其是2016年我开始做教育行业的一级市场相关工作的时候,就更加觉得,这个市场上没有比好未来更好的投资标的了,大家为什么费那么大力气非要去投教育市场的一级项目呢?尤其是一些只能用亏损换来高增长的在线教育项目,就算上市大家就一定能确定他赚钱么?

肯定有机构的人会说,管他是否能盈利,只要我退出了我就赚到了。教育行业高增长,大部分情况下都是不符合行业规律的笑话。2016年,抛开一二级市场本来就不应该有的各投资藩篱,基本的观点就是教育投资就投好未来。

从2017-2018年,尤其是到了2018年初,好未来的叫好声已经让我有点恐怖了。

从今年3月开始,我就一直在想好未来真的值这么多钱么?好未来的营收高增长可以持续么?营收高增长背后的利润质量能维持么?

由于工作比较忙,始终也没有对这些问题做到非常透彻的调研。但是我想大家从营收增长远远大于利润增长的背后,就应该思考营收增长的质量,而不是应该想象未来肯定能实现高利润率。

尤其是好未来的网校业务,从我个人对教育的理解,也许很多人觉得是传统教育人的想法,就是人为绝大部分业务是不适合在线的。在线教育的效果和线下是无法完全对等的。没有效果的教育,想收到高客单价,那估计只能加强市场和销售了。

因为家长们、用户们不会像对好产品那么趋之若鹜,需要你不停的电话销售和市场投放可能才能带来一个转化,关键问题是这种转化效率太低。

对于学而思网校和新东方在线这种靠品牌和资源积累,通过降低成本,也许能实现利润甚至盈亏平衡,对于其他一些没有品牌和流量积累的新公司,不赔钱是做不到盈利的。

尤其是一对一,学大的模型不是早就已经告诉我们低毛利、低利润率的业务是多么脆弱么?历史总是惊人的相似,就像经济泡沫破裂之前,所有人都会认为荷兰郁金香、日本房地产、美国次贷是只赚不赔的投资一样。

战略性亏损这个词似乎现在在赚钱的企业里越来越流行,战略性亏损也能给许多投资者带来的新的希望。

好未来从2014年稳健和收敛的策略,也越来越变得激进了,比如推出vipx青少口语一对一。我并不认为这个行业没有需求,但我不认为这个行业能很快赚钱。

如果只是虚晃一枪的尝试,给竞争对手和投资合作伙伴一些警示,其实压力并不大,但是如果自建一套青少口语一对一的团队,并且持续投入。那也许会像网易一样,吃掉大量的利润。

我相信好未来不至于all in vipx的。至少一个利润还不错的上市公司以及曾经非常稳健的好未来应该不会做这种牺牲利润和再次可能被杀估值的事。毕竟,战略性亏损在二级市场要尽快的兑现,而不是5年甚至10年都兑现不了。

当然,一级市场可能是可以的,一级市场的战略性亏损可以一直亏损到企业倒闭,当然另外一种可能是企业IPO后持续亏损甚至退市。

总体上来说,我们只是diss好未来的估值,以及他可能出现的一些带来亏损的线上业务,以及多元化以后资源无法复用的逻辑。

对于好未来、学而思培优是个好业务,我们是不反对的。线上业务不看好这个逻辑已经说完,即使能盈利,应该也是和沃尔玛、京东、学大一样的微利,不要梦想营收规模等于和线下培优一样的利润规模。

而业务多元化复用这件事,当前看起来对学而思影响没那么大,但是教育行业大多情况下多元化两三个品类一般就是极限了,虽然K12中小学领域相对更容易多元化一些,但是越多元化越可能让单品类竞争对手超越自己,自建也会越来越难。

所以,总体上作为传统教育行业的人,是不太支持教育公司过于平台化和多元化的。现在走早时代最前沿的人,必然是区块链人,然后是传统互联网人,然后是互联网教育人,然后才是我们这种传统教育人。

另外还有一点,学而思真正安身立命的业务就是培优,培优的核心其实除了各位投资者们一直津津乐道的教学和教研以外,最重要的是筛选。就是把好的学生筛选出来,才能培优。分层教学后,好学生通过考试才能进入培优的课程。

这样就保证了教学质量,这就像人大附中的孩子通过筛选后,肯定会比一个普通高中的孩子考试成绩好。教学相长,没有好学生好老师带学生费劲,没有好老师,好学生也不愿意来。

所以,学而思的业务扩大,如果只是城市扩张,不将培优扩张到越来越补差上,可能还好。但培优毕竟是少数人,如果为了上市公司冲营收和利润,为了股价不断扩张,就把最早对培优口碑的坚持慢慢放宽标准,那这也是未来口碑的隐患。

短期牺牲培优口碑扩大招生范围固然能提高营收和利润,但是长期看,口碑的牺牲反而可能降低整体客单价甚至培优客单价。从而全面影响公司整体的客单价和利润,如果口碑下去了,那在线的部分想盈利就更难了。

就像网易在2017年年底和2018年年初疯狂砸广告抢手游吃鸡游戏的流量一样,牺牲了许多利润但也并没有带来实质性的利润增长。

任何一家好公司都可能在沧海横流中忘却自己最初成功的基础,在资本市场、大股东、董事会的压力下,看到同业中那些蒸蒸日上营收和市值实现多倍增长的竞争对手的时候,必然有时候会坐不住。

连头条都忍不住进来火并一下在线英语一对一业务了,好未来作为行业旗手,至少也应该战略性防御一下。再加上资本市场一致性的预期,过高的估值会对企业的营收和利润压力更大,其实一二级市场并没有本质差异,投资人都希望买入以后就暴涨,希望今年买入明天就能翻倍出来,而创始人都希望自己估值高一些,这样自己就身价倍增。

但是,无论当前估值多高,如果我们在经营中失去了自己最珍视的成功要素,不断地破坏自己曾经建立的护城河,反而去追寻那些公司本来没有护城河的红海市场,那岂不是把原本建立的优势以及积累的资本,全都浪费了么?即使能带来短期的资本市场认同,给资本市场不断地强心剂与高预期,但总有一段需要兑现吧?

特斯拉总不能总是走在科技前端但是不赚钱吧?科技前端和想象的故事能卖钱,但不能一直靠讲故事卖钱。故事和预期总有一天需要兑现,如果不想兑现的时候很惨,那就应该尽可能做能兑现的承诺,不被高估值和预期冲昏头脑。资本市场的人,有多少有创始人真正了解业务呢?他们也只是问问,创始人还是要自己把持住。

就像从2013年开始对网易的看法一样,好未来也一直是一家好公司。我们不会因为一家好公司被高估或者偶尔在战略战术上有点小问题就否定他的优点和护城河。

但出于对好公司的爱,也难免会希望好公司能更好,能规模一些风险,这样也才能让好的产品和服务延续下去。

而不会因为过于投入一些不好的业务反而影响主营的核心业务,让我们失去一个好产品、好服务、好公司。商场如战场,金融市场就像天气一样瞬息万变,我们难免怒发冲冠,难免也会彷徨失措,但是我们还是可以努力静下来想想最初的本心,想想行业的本质,不为外界的变化而更改自己对初心与行业本质的坚持。这样才能做得更长久,也不至于将过去的积累在不经意间走入一个几年甚至长期难以扭转的路径。(整合整理自腾讯一线、芥末堆、安贞资本等)
网编:网事随风

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